Невъзможният избор на централните банкери

Цветослав Цачев, главен инвестиционен консултант, ЕЛАНА Трейдинг

Капанът щракна. Централните банкери най-накрая се сблъскаха с резултатите от десетилетия политика на стимули и на намаление на лихвите. Те стигнаха до ситуация, в която нямат печеливш ход. Или икономиките на Запад ще трябва да сменят рязко модела на растеж върху евтино кредитиране и безгранични държавни харчове, или банкерите ще отложат решаването на проблемите като ги превърнат в още по-големи, докато инфлацията процъфтява. Но на тях като че ли им липсва смелост да вземат подходящото решение, защото то няма да е безболезнено.

Дилемата на централните банкери

Живеем във време, когато се плашим от стагфлацията и едновременно не вярваме в нея. Тя е призрак от седемдесетте, от времето на Студената война, когато някой можеше да спре продажбите на петрол и да изпрати половината свят в икономическа криза. Призракът сега е в новинарските емисии, но дори преди войната в Украйна инфлацията беше много повече от равнището, което гражданите на развитите икономики са свикнали да толерират. Те нямат опита ни от годините преди и след 2007 г., когато инфлацията в България стигна двуцифрено число в проценти. Нито западните компании, нито потребителите имат знаят как се оцелява в подобна среда. Под опит визирам способността да махнеш с ръка и да кажеш: „какво пък, така ще се живее и работи“. Тя обаче става все по-трудна задача за изпълнение с нарастване на лихвените плащания на бизнеса и домакинствата, с повечето разходи за труд на компаниите и най-вече поради стагниращата икономика.

Това, което преживяхме след 2008 г. е на път да се повтори с много големи мащаби в САЩ и Европа. Лихвите ще се увеличат с 4-5 процентни пункта, което вече е почти факт, икономиката ще се срине, включително и заради големи съкращения на държавните разходи. Малко преди края на 2009 г. инфлацията у нас на годишна база стигна нулата. Всички помним как това се усещаше значително по-тежко, отколкото инфлацията по време на растежа. Трябваха години, за да се раздвижи отново икономиката, да се намали безработицата и да се съживи пазара на имоти, а от там и строителството. Капиталовият пазар у нас се раздвижи, когато отново се появи инфлация, довела до осезаем приток на капитали.

И така дилемата на централните банкери се свежда до това кой от тези два сценария да изберат. Първият е инфлация и растеж, което видяхме не само миналата година по света, но и преди 15 години в България. Вторият сценарий е затягане на коланите, срив на фондовия пазар и на недвижимите имоти с последвалата икономическа стагнация. Тогава и инфлацията може да слезе много ниско и да остане такава за едно десетилетие, докато централните банкери продават облигации и изчистват балансите си.

Кой ще направи това?

Дали това ще е сега управляващата партия в САЩ, която сериозно говори за монетарни експерименти, базов доход и отрицателни лихви? И Джанет Йелън във функцията си на финансов министър, след като ръководи до скоро Федералния резерв, ще направи драконови съкращения на бюджета? Демократите имат две години преди президентът Байдън да загуби катастрофално следващите избори и няколко месеца преди да се разделят с мнозинството в Конгреса. Тежките политически решения се взимат много трудно преди избори, а както видяхме от президентския мандат на Доналд Тръмп, републиканците също не са склонни към затягане на харчовете.

Дали Европа има достатъчно самостоятелна централна банка, която да постави основата на нормализирането на лихвите и баланса? А дали въобще това е възможно предвид огромните дългове на страните, които само преди десет години бяха на крачка от фалит и облигационните им пазари имат нужда от подкрепата на ЕЦБ? Икономическите ефекти от войната в Украйна ще направят желанието за реформи още по-имагинерно сред политици и електорат. Сравненията с епохата на Пол Волкър като председател на Федералния резерв в началото на 80-те години може да се окажат много прибързани.

Какво се случи на заседанията на Фед и ЕЦБ?

Първо няколко думи за извънредното заседание на ЕЦБ в сряда, където европейските банкери обмисляха нов инструмент, с които да спрат ръста на рисковата премия на Италия и на другите задлъжнели страни с проблемни бюджети. Всъщност, ЕЦБ прави това вече десет години и балансът й е дори малко повече от този на Федералния резерв. Банката ще реинвестира купените покрай пандемията книжа по „гъвкав начин“, което също не се оказа новина. Като цяло, ЕЦБ не каза и не направи нищо извънредно. И показа, колко дълбоки са проблемите с противоречието да намалява баланса си, но едновременно с това да купува облигации. ЕЦБ е първата банка, която започва да се огъва.

Федералният резерв повиши лихвата със 75 б. п. След силния спад на пазарите през последните няколко дни си задавах въпроса дали изтеклата информация през уикенда за планирано по-силно покачване на лихвата не е опипване на почвата за реакцията на пазара. И след като щатските индекси паднаха с над 10% за три сесии, започнах да се съмнявам дали Джей Пауъл няма да се върне към предишната траектория от 50 б. п. на заседание. Но не го направи, въпреки че на пресконференцията след заседанието заяви, че с голяма вероятност на следващото ще има отново 50 б. п. покачване. Банкерите ще продължават да се борят с инфлацията, която определят като краткосрочна и не виждат спираловидно повишение на заплащането за труд. Пауъл все още очаква „меко приземяване“ на икономиката, макар че последните събития правят задачата една идея по-трудна.

И какво предстои?

Индексите се покачваха след предишните три заседания на Федералния резерв. Сега изглежда точно обратното. Дали инвеститорите спират да вярват в теорията за „мекото приземяване“ на икономиката? Рецесия не е термин, който централните банкери употребяват преди тя да стане факт и вече да е време за стимули. Техническата картина е негативна и разпродажбите ще продължават, докато банкерите променят политиката си. Тоест, „мечият пазар“ остава. Но сега се намираме във фаза, когато инвеститорите започват да осъзнават, че всичките тези положителни прогнози за растеж на икономиката и на корпоративните печалби не са основателни. В такъв случай ще има рязка преоценка на акциите в посока надолу, като смятам, че ще се случи по-късно през годината с публикуването на отчетите за второто и третото тримесечие.

В краткосрочен план трябва да следим ликвидността. Над 2.2 трилиона долара са капиталите, които големи инвеститори и фондове на паричния пазар държат във Федералния резерв като обратни репа. Рисковата премия расте и инвеститорите стават все по-предпазливи. Крипто пазарът се пука по всички шевове, а там има не само риск, но и прекомерен ливъридж. Заплахата е същата за всички инструменти, но както виждаме от ЕЦБ, банкерите са склонни да спасяват държавния дълг. Те обаче оставят без подкрепа ипотечния сегмент и корпоративните книжа. Инвеститорите в акции също няма на какво да се надяват. Тоест, спадът ще продължава и в зависимост от ликвидността на пазарите, ще представлява постепенна преоценка на активите надолу или по-рязък срив, след който банкерите ще трябва да наливат пари във финансовата система.

В такава среда на несигурност и силни разпродажби не липсват периоди на бърз и силен растеж на индексите. Добър индикатор за появата на краткосрочни спекуланти са например акциите на Tesla. Те все още нямат ново дъно спрямо котировките през май. Дали това разминаване между Telsa и S&P 500 не е знак за краткосрочно възстановяване през следващите седмици? Нямаме още признаци за формиране на дъното, но 100 пункта надолу на индекса е равнището от изборите, които Байдън спечели преди две години. Ако пазарът отскочи, не смятам, че това ще е сигнал за инвестиции в акции, а време за преструктуриране на портфейла към по-малко риск.